На данном этапе важно, чтобы деньги были твердыми, поскольку в этих случаях для обмена не нужно доверия — или кредита. Расчеты по любым сделкам можно произвести на месте, даже если покупатель и продавец не знакомы или враждуют друг с другом. Есть старая поговорка, что «золото — единственный финансовый актив, который не является чьим-то пассивом». Получая золотые монеты от покупателя, вы можете расплавить их и обменивать на что-то другое в виде металла, при этом получая почти ту же ценность. В этом проявляется существенное отличие от долговых активов, таких как фиатные деньги, представляющих собой обещание предоставить ценность в будущем (что вряд ли можно воспринимать всерьез, учитывая, насколько легко печатать эти деньги). Когда страны воюют друг с другом и не уверены ни в намерениях друг друга, ни в платежеспособности, они все равно могут рассчитаться между собой золотом. Поэтому золото (в меньшей степени серебро) можно использовать и как надежное средство обмена, и как безопасный способ хранения богатства.
Этап 2: возникают права требования на наличные деньги (в виде банкнот или купюр).
Поскольку носить с собой много металлических денег рискованно и неудобно, а создание кредита может быть выгодно и для кредиторов, и для должников, появляются надежные игроки, которые кладут наличные деньги в безопасное место и выпускают на рынок требования на их получение в будущем. Эти игроки сейчас известны как банки, хотя вначале такой деятельностью занимались всевозможные учреждения, пользовавшиеся доверием людей. В Китае, например, это делалось в храмах. Вскоре люди начинают относиться к бумажным «требованиям на деньги» как к самим деньгам. Эти бумаги можно обменять на физические деньги или использовать для покупки продуктов. Такой тип валютной системы называется связанным, поскольку стоимость валюты привязана к стоимости чего-то еще (обычно золота и серебра).
Этап 3: долги начинают расти.
В самом начале количество требований на твердые деньги равно объему самих таких денег в банке. Но затем держатели бумажных требований и банки открывают для себя волшебный мир кредита и долгов. Держатели бумажных требований ссужают их банкам в обмен на определенный процент. Банкам это выгодно, поскольку они зарабатывают прибыль, ссужая деньги кому-то способному платить за это более высокую процентную ставку. Это выгодно и тем, кто берет кредиты в банке, поскольку дает им покупательную способность, которой у них раньше не было. Это выгодно и для всего общества, поскольку приводит к повышению цен на активы и росту объемов производства. Эта схема устраивает всех и активно развивается. Появляется все больше депозитов и кредитов, начинается подъем экономики, а количество требований на деньги (долговых активов) активно растет по отношению к объему реальных продуктов, которые можно купить на рынке. Со временем количество требований оказывается намного больше, чем сумма твердых денег в банке.
Проблемы начинаются, когда в экономике не хватает доходов для обслуживания всех долгов или объем требований, которые держат на руках люди в ожидании возможности их продать и получить деньги для покупки продуктов, растет быстрее, чем объем продуктов. В результате превращение этого долгового актива (например, облигаций) в деньги постепенно становится невозможным. Эти две проблемы обычно идут рука об руку.
Сначала поговорим о первой из этих проблем. Долг можно представить в виде отрицательного дохода и отрицательных активов, съедающих и ваши доходы (поскольку вы тратите их на то, чтобы рассчитаться по долгам), и другие активы (ведь для расчета по долгам вам нужны деньги, а вы можете получить их, только продав другие активы). Они имеют приоритет — иными словами, вы должны погасить их и только потом приступать к покупке других активов. Поэтому, когда доходы и ценность активов падают, возникает нужда сокращать расходы и распродавать активы, чтобы получить необходимые денежные средства. Если этого недостаточно, появляется необходимость a) реструктуризации долгов (при этом объем долгов и долговой нагрузки снижается, что становится проблемой и для должника, и для кредитора, поскольку долги одного из них одновременно выступают активами другого) и/или б) совместных действий центрального банка и правительства, когда банк начинает печатать деньги, а правительство — их распределять, чтобы затыкать дыры в балансах компаний и компенсировать падение доходов граждан (именно это происходит прямо сейчас).
Этап 4: период долговых кризисов, дефолтов и девальвации, запускающих печатный станок для денег и ведущих к отказу от связи с твердыми деньгами.
Вторая проблема возникает, когда держатели долговых обязательств не верят, что они получат адекватную норму прибыли в сравнении как с другими средствами накопления богатства, так и со стоимостью продуктов. Долговые активы (например, облигации) обычно принадлежат инвесторам. Они считают, что это хорошее средство накопления богатства, которое можно продать и получить деньги для покупки чего-то еще. Когда держатели долговых активов пытаются превратить их в реальные деньги и продукты, но понимают, что не могут этого сделать, начинается паническое бегство: многие держатели этого долга пытаются максимально быстро превратить его в деньги, продукты и другие финансовые активы. И тогда банк, частный или центральный, оказывается перед выбором: либо допустить массовый отток средств из долгового актива, что приведет к повышению процентных ставок и усугублению долговых и экономических проблем, либо начать печатать деньги. Второй способ обычно выражается в выпуске облигаций. Покупка рынком достаточного количества облигаций помогает удерживать процентные ставки от роста, а иногда и от падения. В какой-то момент центральный банк неизбежно отменяет привязку к твердым деньгам, включает печатный станок и устраивает девальвацию, поскольку в противном случае он столкнется с невыносимой дефляционной депрессией. Ключевым моментом на этом этапе становится создание достаточного количества денег и девальвация для противостояния такой депрессии, но не настолько сильно, чтобы запустить инфляционную спираль. Если на этом этапе все сделано правильно, возникает то, что я называю «красивым делевериджем» и более полно описываю в книге «Большие долговые кризисы. Принципы преодоления». Иногда такие действия приводят лишь к временному успеху, но, если отношение количества требований к деньгам (долговых активов) к объему твердых денег, а также объему продуктов на рынке слишком велико, банк оказывается в ловушке, из которой невозможно выбраться. У него просто нет достаточного объема твердых денег, чтобы удовлетворить требования рынка. Тогда у центрального банка есть выбор: объявить дефолт или порвать связь с твердыми деньгами, напечатать собственные деньги и обесценить их. Девальвация в таких случаях возникает почти всегда. В процессе реструктуризации долгов она становится слишком значительной, что ведет к упадку и возможному разрушению денежной системы. И чем больше долгов (требований на деньги и продукты) возникает, тем сильнее растет потребность в девальвации.
Помните, что объем продуктов всегда ограничен производственными возможностями экономики. Не забывайте также, что, как показано в нашем примере бумажных денег как требований на получение твердых, объем этих твердых денег также ограничен (например, объемом золота в депозитных хранилищах), а объем бумажных (требований на твердые деньги) и долга (требований на бумажные деньги) постоянно увеличивается. Поскольку объем требований на бумажные деньги растет относительно объема твердых денег в банке, а также продуктов в экономике, повышается риск того, что держатели этих долговых активов не смогут обменять их на то количество твердых денег и продуктов, на которое они рассчитывают.
Банк (частный или центральный), который не способен предоставить достаточно твердых денег для удовлетворения всех требований, оказывается в беде. Но у центральных банков все же несколько больше возможностей, чем у частных. Это связано с тем, что частный банк не может печатать деньги или изменять законы, чтобы облегчить работу по закрытию долгов (а некоторые центральные банки могут). Частные банки в тяжелые времена либо объявляют дефолт, либо получают поддержку от правительства, а центральные могут обесценить требования (и выплатить по ним, например, 50–70%), если их долги номинированы в национальной валюте. Если долг номинирован в валюте, которую они не могут печатать, то дело почти гарантированно закончится дефолтом.
Этап 5: появляются необеспеченные деньги, что со временем приводит к снижению их стоимости.
Центральные банки хотят растянуть денежный и кредитный цикл как можно дольше, поскольку это лучше, чем любая возможная альтернатива. И когда система твердых денег и требований на них начинает слишком сокращаться, правительства обычно отказываются от нее в пользу так называемых необеспеченных, или фиатных, денег. В этих системах не используются твердые деньги, а лишь бумажные, которые центральный банк может печатать без ограничений. В результате он не рискует остаться без твердых денег или не выполнить свои обязательства. Скорее риск заключается в том, что, освободившись от ограничений, связанных с объемами золота, серебра или каких-то других твердых активов, люди, контролирующие печатные прессы (центральный банк, работающий вместе с коммерческими), создадут еще больше денег и долговых активов и пассивов. В какой-то момент их сумма может значительно превысить стоимость имеющихся продуктов, а владельцы этих огромных сумм долга могут захотеть превратить их в деньги для покупки продуктов, и это крайне негативно скажется на деятельности банка, приводя либо к невозврату долгов, либо к обесцениванию денег.
Сдвиг от системы, в которой долговые бумаги могут конвертироваться в материальный актив (например, золото и серебро) по фиксированному курсу, к системе, при которой такой конвертируемости нет, произошел в США вечером 15 августа 1971 г. Как я уже писал выше, я смотрел по телевизору, как президент Никсон заявил всему миру, что доллар больше не будет привязан к золоту. Я полагал, что после этого на рынке акций произойдет крах, однако цена на акции, напротив, выросла. До этого я никогда прежде не сталкивался с девальвацией и не понимал, как она работает.
В период до 1971 г. правительство США тратило много денег на военные и социальные программы (тогда это называлось «политикой пушек и масла»). Оно оплачивало их за счет заемных средств и создания долга. Долг представлял собой требование, по которому деньги можно было обменять на золото. Инвесторы воспринимали его как актив, поскольку им выплачивались проценты на средства, которые они одолжили, и поскольку правительство США пообещало, что позволит держателям долга обменивать его на золото из государственных хранилищ. По мере роста расходов и дефицита государственного бюджета США были вынуждены увеличивать свой долг — создавать гораздо больше требований на золото, — хотя при этом объем драгоценного металла в хранилищах не рос. Самые бдительные инвесторы могли заметить, что объем обращавшихся на рынке требований на золото был значительно выше, чем объем реального золота в банке. Они понимали, что если так продолжится, то США придется объявить дефолт, поэтому предъявили свои требования к погашению. Разумеется, сама идея того, что правительство США, самой богатой и влиятельной страны в мире, откажется от своего обещания выдать достаточно золота владельцам требований, тогда казалась невероятной. Таким образом, хотя большинство людей и были поражены заявлением Никсона и его влиянием на рынки, случившееся совсем не удивило тех, кто хорошо понимал механизм работы денег и кредита.
Когда кредитные циклы достигают своего предела, для правительств стран и центральных банков, пытающихся сохранить экономическую динамику, кажется вполне логичным наращивать долги и печатать деньги, которые будут потрачены на покупку продуктов и инвестиционных активов. Именно так происходило во время долгового кризиса 2008 г., когда процентные ставки уже достигли 0% и их было невозможно понижать дальше. Отчасти это же произошло в 2020 г. в ответ на спад, вызванный пандемией COVID-19. Это же делалось в ответ на долговой кризис 1929–1932 гг., когда процентные ставки упали до 0%. На момент написания этих строк денежная и долговая масса растут в объемах, невиданных со времен Второй мировой войны.
Должен отметить, что вариант, при котором государство начинает печатать деньги и раздавать их для стимулирования спроса, вместо того чтобы стимулировать его наращиванием долга, не лишен своих преимуществ: эти деньги тратятся так же, как полученные кредиты, но на практике (а не в теории) такой кредит не нужно возвращать. Если деньги используются продуктивно, то нет ничего плохого в том, что у вас растет денежная масса, а не масса кредита/долгов. Если же деньги печатаются слишком агрессивно и не применяются продуктивно, люди перестают использовать их в качестве средства накопления богатства и переключаются на что-то другое.
История показывает, что 
Поскольку на ранних этапах долгового цикла правительства считаются заслуживающими доверия и нуждаются в деньгах больше, чем кто-либо еще, они, как правило, становятся самыми большими должниками. На более поздних этапах цикла новые лидеры правительства и новые руководители центральных банков сталкиваются с необходимостью рассчитаться по долгам, притом что у них остается все меньше волшебного эликсира в бутылке. Что еще хуже, правительствам приходится спасать должников, банкротство которых способно вывести из строя всю систему. Так проявляется синдром компаний, «слишком больших, чтобы рухнуть». В результате у правительств возникает дефицит денежного потока, куда больший, чем у любых частных лиц, компаний и организаций.
Практически всегда действия правительства способствуют накоплению долга, причем оно само становится крупным должником. Когда долговой пузырь лопается, правительство спасает себя и других, выкупая активы и/или печатая деньги с их последующей девальвацией. Чем масштабнее долговой кризис, тем более это справедливо. И хотя такое развитие событий крайне нежелательно, нам понятно, почему это происходит.